利下げを始めた欧州中央銀行 ＦＲＢと同様に雇用確保重視、日銀の利上げ方向と対照的だ―【私の論評】間違っても利上げだけはしてはいけない日本経済の現状

高橋洋一「日本の解き方」

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利下げを始めた欧州中央銀行　ＦＲＢと同様に雇用確保重視、日銀の利上げ方向と対照的だ

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高橋洋一

まとめ

• ECB、FRBが利下げに転じる一方で、日銀は金融引き締め姿勢を維持している点で政策の方向性が異なる
• ECB、FRBはインフレ高進行時に遅れてから金融引き締めを行った「ビハインド・ザ・カーブ」の対応だった
• 中央銀行には雇用重視と金融機関重視の2つのタイプがあり、ECB、FRBは前者、日銀は典型的な後者
• ノーベル経済学賞のクルーグマン教授は、円安に対する国内の批判的見方を皮肉っている
• 最近は日銀の保有ETFの含み益処理を巡る議論があり、実質的な金融引き締めにつながる可能性があると指摘

　欧州中央銀行(ECB)は6日、利下げの開始を決めた。米連邦準備制度理事会(FRB)も利下げの時期が注目されており、日銀の金融引き締め姿勢との違いが目立つ。ECBは2022年7月に政策金利を引き上げ始めたが、当時のインフレ率は8.9%と高止まりしていた。

　その後も小刻みに引き上げを続け、2023年9月には4.75%となった。一方、インフレ率は2022年10月の10.6%をピークに低下に転じ、2024年5月には2.6%まで下がった。これは遅すぎる金融引き締め「ビハインド・ザ・カーブ」だった。

　FRBも同様に、2022年3月の利上げ開始時のインフレ率は5.4%と高かった。その後、政策金利を引き上げ続け2023年7月に5.5%となったが、インフレ率は2022年9月の5.5%をピークに低下し、2024年4月には2.8%まで下がっている。FRBの対応もビハインド・ザ・カーブだった。

　ECBは今後のインフレ率の見通しが分かれており、上昇すれば失業率抑制の余地はないが、下落すれば雇用確保の観点から利下げは合理的となる。中央銀行には雇用重視と金融機関重視の2つのタイプがあり、ECBとFRBは前者、日銀は典型的な後者である。

ポール・クルーグマン氏

　ノーベル経済学賞受賞者のポール・クルーグマン教授は、円安は日本に有利な好機なのに何を騒いでいるのかと冷ややかな意見を述べ、国内の円安批判を皮肉っている。日銀の利上げ姿勢は継続する公算が大きい。最近は日銀の保有ETFの含み益処理を巡る議論もあり、実質的な金融引き締めにつながる可能性がある。

　この記事は、元記事の要約です。詳細を知りたい方は、元記事をご覧になって下さい。

【私の論評】間違っても利上げだけはしてはいけない日本経済の現状

まとめ

• 日銀はデフレ脱却と2%の物価目標達成を目指し、量的・質的金融緩和を導入し、ETFを大量に買い入れている。
• 2022年末時点で日銀の保有するETFの残高は約35兆円で、その評価益は10兆円を超えるとされる。
• 現状ではコアコアCPIが1%程度にとどまり、日銀の物価目標2%には達していない。
• 失業率は2023年4月で2.6%と良好で、利上げによる景気減速や失業率上昇のリスクが懸念される。日銀は利上げをすべきではない。
• 一方政府は、消費税減税や国内産業支援策などで経済を支えるべきである。

日銀は2010年代半ばから、デフレ脱却と2%の物価目標達成を目指して、大規模な金融緩和策である「量的・質的金融緩和」を導入しました。この施策の一環として、ETF(上場投資信託)の大量買入れを行ってきました。

インデックスファンドとは、市場全体の動きを表す代表的な指数に連動した成果を目指す投資信託

ETF(上場投資信託)とは、株式や債券など様々な資産を束ねた投資信託の一種で、投資家は取引所でETFを株式と同様に売買できます。分散投資が可能で流動性が高く、管理手数料も低いのが特徴です。日銀が大量のETFを買い入れているのは、この流動性の高さと分散投資のメリットを活かし、株式市場への資金供給を通じて金融緩和の効果を高めるためです。

2022年末時点で、日銀の保有するETFの残高は約35兆円と推計されています。株式市場が好調に推移したことから、日銀が保有するETFの時価総額は取得原価を大きく上回っていると考えられます。その評価益の規模は10兆円を超えるとの試算もあります。

仮にこの評価益を実現(ETFを売却)した場合、市場からマネーを吸収する効果が生じます。つまり、実質的な金融引き締め、利上げと同等の効果を持つことになります。なぜなら、マネーの流通量が減少するためです。

現状において日銀が利上げすることは不合理であると考えられます。その理由は以下の通りです。

ますば、コアコアCPI（生鮮食品とエネルギーを除く消費者物価指数)からみていきます。物価上昇の基調的な値を捉える指標として重要です。2024年4月時点では2.9%と高くなっており、これに基づいて日銀が利上げを検討するのは当然のようにもみえます。

しかしながら、日銀が利上げを検討するには、コアコアCPIが2%を超えるだけでなく、物価上昇が持続的・安定的に見込めることが必要です。2024年3月20日の金融政策決定会合で日銀がマイナス金利政策を解除し、金利を引き上げを決めたのは、物価上昇が持続的に見込めるという判断があったからです。

一方で、コアコアCPIが2%を超えたからといって、必ずしも日銀が利上げすべき理由にはなりません。その理由は以下の通りです。

• コアコアCPIは、物価上昇の基調的な値を捉える指標ですが、それだけでは物価上昇が持続的に見込めるかどうかは判断できません。物価上昇の値が2%を超えたとしても、それが一時的な(たとえば海外のエネルギー価格や資源価格の高騰による波及効果による上昇)要因によるものであれば、利上げを行う必要はありません。
• 物価上昇の要因は複雑で、単純にコアコアCPIだけを見ても全体像は把握できません。
• 日銀が利上げを行う場合、金融市場への影響も考慮する必要があります。利上げをしても、金融市場が不安定になるような状況では、利上げを行うことは適切ではありません。
• 日銀は物価安定の下での雇用最大化を金融政策目標としています。利上げは雇用を減らす効果があるため、物価安定の下での雇用最大化を達成するためには、利上げを行う必要はないかもしれません。

一方で、失業率については2023年4月で2.6%と完全雇用に近い極めて良好な水準にあります。雇用情勢への配慮が必要とされます。

現時点で利上げを行えば、確かに一時的にコアコアCPIを下げる効果は期待できますが、その反面で景気減速リスクが高まり、失業率の上昇を招きかねません。雇用の改善が後退する恐れがあるのです。

つまり、経済の現状に鑑みれば、日銀が現時点で利上げに踏み切ることは、金融政策の目標に反する不合理な選択と言えます。

これは、以下の高橋洋一氏がもといるマクロ政策・フィリップス曲線(フィリップス曲線に、マクロ経済政策を付したもの)を用いると良く理解できます。

確かに、コアコアCPIをみていると、インフレ目標2%は達成したようにもみえますが、ここで利上げなどの金融引き締め政策をすると、失業率がNAIRU(自然失業率のこと。長期的に見てインフレ率に関係なく、一定の水準で存在する失業者の割合のこと)2.5%を超えてしまうおそれがあるのです。これが、4月には2.6%だったのですが、利上げをするとさらに上がる可能性があります。

ちなみに、フィリップス曲線とは、失業率をグラフの横軸に、賃金上昇率を縦軸にとって関係を描くと、賃金が上がる（下がる）ほど失業率が下がる（上がる）右肩下がりの曲線が描けることを、1950年代に英経済学者が提唱。その名前を冠した曲線。これは、いずれの国でも成立する曲線です。(ただしNAIRU、インフレ目標、曲線の傾き具合、湾曲具合などは国によって若干異なるが、大局的には同じ。高橋洋一氏は、日本のNAIRUを2.5%としている)

日銀の物価目標は先にもあげたように「物価安定の下での雇用最大化」です。現状を踏まえれば、利上げによる景気減速と雇用悪化のリスクを冒すよりも、当面は現状の金融政策を継続し、緩やかな物価上昇と完全雇用維持を重視すべきと考えられます。

そのためには、消費税減税で個人消費を底上げするとともに、円安で苦しんでいる輸入産業、国内産業を支援する施策をすべきであって、間違っても、利上げなどすべきではありません。

今後日銀が利上げに走れば、日本経済には以下のような影響が考えられます。まず、利上げにより金利が上昇し、個人の住宅ローンや企業の借入金利が増加するため、消費や投資が減少する可能性があります。これにより、個人消費や企業活動が抑制されることが予想されます。

また、円の金利が上昇することで円の価値が上昇し、輸出産業にとっては競争力の低下や収益の減少が懸念されます。

さらに、企業の資金調達コストが増加し、企業の収益や成長見通しが悪化することで株式市場に悪影響が及ぶ可能性があります。最後に、金融引き締めが進むことで景気減速や雇用悪化のリスクが高まる可能性があります。これらの影響から、利上げは日本経済に様々な悪影響をもたらすことになります。

現状では、日銀は間違っても利上げだけはしてはいけないのです。

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