□ Funny Restaurant　犬とレストランとイタリア料理: 2016年､円高に転じるリスクは低下している　金融緩和継続　日銀の補完措置―【私の論評】財務省敗退?来年以降の日本経済は10%増税さえ見送られれば、悪いことなしだ(ﾟдﾟ)！

2015年12月29日火曜日

2016年､円高に転じるリスクは低下している　金融緩和継続　日銀の補完措置―【私の論評】財務省敗退?来年以降の日本経済は10%増税さえ見送られれば、悪いことなしだ(ﾟдﾟ)！

2016年､円高に転じるリスクは低下している　金融緩和継続　日銀の補完措置

村上尚己：アライアンス・バーンスタイン（AB）マーケット・ストラテジスト

来年のドル円見通しは円高派と円安派に分かれている。
日銀が金融緩和継続の方向を示したことで、どう動くのか

12月18日に日本銀行から、予想外の量的金融緩和に関する補完措置が発表された。これは、声明文あるいは黒田総裁の記者会見でも明らかになったように、従来の量的金融緩和政策の補完措置として位置付けられ、政策目標であるベースマネーの増加幅が維持されているという意味では、景気・インフレ率に働きかける追加金融緩和ではない。

マイナーとはいえ予想外の政策変更であり、かつ上場投資信託（ETF）の買取り拡大がメニューとして入ったことで追加金融緩和に踏み出したかのような報じられ方をしたため、発表当日、金融市場は乱高下した。ただ、追加のETF買取り措置は、日銀が保有する株式売却に備えた対応であり、株式需給への影響はほぼ中立であることが理解されたこともあり、最終的に金融市場は株安・円高で反応した。

市場がネガティブに反応を示した理由の一つは、「ぬか喜び」に終わったことに加えて、今回の補完措置に対して「日銀の金融緩和が限界に近づいている」ことを示唆しているという見方がある。「購入国債の年限変更なしに、国債買入れによるベースマネー拡大が難しくなっている」という解釈だ。ただ、日銀による国債購入に限界が近づいているとする議論について、説得力がある見解を筆者は聞いたことがない。たとえば「出口に伴うコスト」が大きい故に限界という議論は、何らかの理由で量的金融緩和を強化したくないだけの理屈にしか筆者には聞こえない。

■株式購入の政策メニューには疑問

実際には黒田総裁などの発言を踏まえると、長期国債買入れ拡大などの追加的な量的金融緩和は常に念頭にあるし、そして18日の対応は、大規模な国債購入を継続することに備えて必要な措置を講じた意味合いが大きいだろう。当社を含め市場の一部では、2016年前半にも日銀による量的金融緩和のテーパリング（縮小）が意識され、それが円高要因になるシナリオが警戒されていた。こうした疑念をぬぐうために、補完措置を講じることで金融緩和強化の方向性をあえて示したのかもしれない。

発表当日の株式市場などの初期反応は芳しくなかったが、実際に債券市場では10年満期ゾーン以降の長期金利が低下するなど、補完措置によってQQEの効果は狙いどおりに強まったと言える。

ただ、今回の政策メニューには、筆者が首をかしげざるをえないメニューも入っている。それは、3000億円の規模で、JPX日経400や新たなETFの購入を通じて、「設備・人材投資に積極的に取り組んでいる企業」を支援するという政策メニューである。

中央銀行による株式購入について評価はさまざまだが、脱デフレ・マクロ安定化政策の手段として肯定されうるという見解が多い。ただ「設備・人材投資に積極的に取り組んでいる企業」がETF購入を通じて選別されるかという実務上の問題に加えて、個別企業に対する選別する領域に中央銀行が関与するデメリットは小さくないのではないか。脱デフレの後押しと成長率を高めるために、これまでの政策枠組みを粘り強く続けることが必要だと思われる。

こうした問題点を除いて考えると、日銀による補完措置に対する筆者の評価が妥当なら、日銀の政策転換を理由に2016年に円高に転じるリスク可能性が低下した、と推論できる。

2016年にドル円に対する市場の見通しは、円高派と円安派に分かれている。3年続いた円安ももう続かないという経験則が、円高予想の理由になっている側面もあるだろう。ただ、2016年にはFRBが緩やかながらも継続的な利上げを目指し、一方で日銀が国債購入など金融緩和を継続する政策の方向性の違いを踏まえれば、当面円高に向かう可能性は低いだろう。当社では2016年央までは、120-125円のレンジで推移するとみている。

■経常収支がドル円に与える影響はほとんどない
日銀の政策スタンス変更はドル円のトレンドを変える重要な要因だが、2016年の円高シナリオを唱える見解の中には、筆者には説得力に乏しい議論が散見される。一つは、貿易赤字縮小（あるいは経常収支黒字拡大）が円高をもたらすという説である。

ただ実際に、貿易収支の変化→ドル円の変化という因果関係が作用し、資本移動が活発な先進国通貨であるドル円は動くのだろうか。2005年以降は経常収支黒字が拡大する中で円安が続いたし、2011年の東日本大震災で貿易赤字に転じた後も超円高が続いた。これらを踏まえれば、経常収支などの変化がドル円に影響した形跡はほぼないし、また貿易収支がラグを伴って為替レートに影響するメカニズムは納得しがたい。1990年代に貿易収支が日米で政治問題化しドル円相場を左右したが、経済的なロジックが働いたというよりも、当時は経済現象を超越した政治要因が市場参加者の期待を決定したということだろう。

過去10年余りの例を挙げると、2006年の日銀の利上げ開始以降円安に歯止めがかかり、2012年末以降の日銀の政策大転換への期待で超円高修正が始まった。つまり、ドル円の方向には、経常収支の動きはほとんど関係なく、日米の金融政策スタンスがより大きく影響する。2013年の日銀の金融政策の大転換が、超円高修正や脱デフレの始まりと冷静に認識できない論者は、古典的な説明変数である貿易収支などの変化によってドル円相場のすう勢を論じていると筆者は考えている。

【私の論評】来年は財政再建実質完了！日本経済は10%増税さえ見送られば、悪いことなしだ(ﾟдﾟ)！

村上尚己氏

民間には様々な経済アナリストがいますが、ブログ冒頭の元記事を書いている村上尚己氏は、そのなかでもまともなことを言う一人です。民間経済アナリストというと、特に2013年日銀が金融緩和に転じてから、予想を外しまくる人がほとんどなのですが、この方の予測はいつもあたっています。

他のアナリストがせいぜい半年からひどい場合は、2〜3ヶ月以内のことで判断し、しかもマクロ経済を無視したような、予測をする人が多いですが、この方の場合は、長期にわたる分析で、その背景にはマクロ経済的な知見があります。

そういうことから、このブログでもこの方の記事は何度か取り上げさせていただいています。そうして、来年はこの方の言うとおり、円安傾向が維持されることでしょう。きちんと論理的な道筋をたてて予測していますので、まずは間違いないでしょう。

さて、来年のこととなると、このブログにも度々登場する、高橋洋一氏も興味深い予測をしています。それについては、以下の高橋洋一「ニュースの深層」というコラム記事をご覧になってください。

い。

「日本の借金1000兆円」はやっぱりウソでした～それどころか…なんと2016年、財政再建は実質完了してしまう！　この国のバランスシートを徹底分析

詳細は、この記事をご覧いただくものとして、この記事より、まずは以下に「日本の借金1000兆円」はやっぱりウソであることを示す部分を引用します。

借金1000兆円というが、政府内にある(ブログ管理人注以下同じ:金融)資産を考慮すれば500兆円。政府の関係会社(日銀を含む)も考慮して連結してみると200兆円になる。これは先進国と比較してもたいした数字ではない。

これは、全くのこの通りであり、このブログにも過去に何度か掲載してきたことです。ちなみに、政府と政府の関係会社をも含めたものを「統合政府」と呼びます。政府の金融資産を考慮し、さらに統合政府としての連結決算をしてみると正味の政府の借金200兆円です。

300兆円というと、私達個人からすれば、目もくらむような天文学的な金額ですが、それでも日本のGDPそのものが巨大であるため、この200兆円がGDP（約500兆円）に占める割合は、40%です。

確かに、実数だけみると、多額の借金があるように思えますが、それにしても、この水準だと他の先進国の水準とあまり変わりありません。これをもって、日本政府の借金だけが過大でどうにもならない水準とはいえません。

さて、次に2016年に財政再建がほぼ終了してしまうという事実について、以下に引用します。

■今の国債市場は「品不足」状態

2016年度の国債発行計画（http://www.mof.go.jp/jgbs/issuance_plan/fy2016/gaiyou151224.pdf）を見ると、総発行額162.2兆円、その内訳は市中消化分152.2兆円、個人向け販売分2兆円、日銀乗換8兆円である。

要するに、今の国債市場は、国債の品不足なのだ。カレンダーベース市中発行額は147兆円であるが、短国25兆円を除くと、122兆円しかない。ここで、日銀の買いオペは新規80兆円、償還分40兆円なので、合計で120兆円。となると、市中消化分は、最終的にはほぼ日銀が買い尽くすことになる。

民間金融機関は、国債投資から貸付に向かわざるを得ない。これは日本経済にとっては望ましいことだ。と同時に、市中には実質的に国債が出回らないので、これは財政再建ができたのと同じ効果になる。日銀が国債を保有した場合、その利払いは直ちに政府の納付金となって財政負担なしになる。償還も乗換をすればいいので、償還負担もない。それが、政府と日銀を連結してみれば、国債はないに等しいというわけだ。

こういう状態で国債金利はどうなるだろうか。市中に出回れば瞬間蒸発状態で、国債暴落なんてあり得ない。なにしろ必ず日銀が買うのだから。

こうした見方から見れば、2016年度予算（http://www.mof.go.jp/budget/budger_workflow/budget/fy2016/seifuan28/01.pdf）の国債費23.6兆円の計上には笑えてしまう。23.6兆円は、債務償還費13.7兆円、利払費9.9兆円に分けられる。

諸外国では減債基金は存在しない。借金するのに、その償還のために基金を設けてさらに借金するのは不合理だからだ。なので、先進国では債務償還費は計上しない。この分は、国債発行額を膨らせるだけで無意味となり、償還分は借換債を発行すればいいからだ。

利払費9.9兆円で、その積算金利は1.6％という。市中分がほぼなく国債は品不足なのに、そんなに高い金利になるはずない。実は、この高い積算金利は、予算の空積（架空計上）であり、年度の後半になると、そんなに金利が高くならないので、不用が出る。それを補正予算の財源にするのだ。

■マスコミはいつまで財務省のポチでいるのか

このような空積は過去から行われていたが、その分、国債発行額を膨らませるので、財政危機を煽りたい財務省にとって好都合なのだ。債務償還費と利払費の空積で、国債発行額は15兆円程度過大になっている。

こうしたからくりは、予算資料をもらって、それを記事にするので手一杯のマスコミには決してわからないだろうから、今コラムで書いておく。

いずれにしても、政府と日銀を連結したバランスシートというストック面、来年度の国債発行計画から見たフロー面で、ともに日本の財政は、財務省やそのポチになっているマスコミ・学者が言うほどには悪くないことがわかるだろう。

にもかかわらず、日本の財政は大変だ、財政再建が急務、それには増税というワンパターンの報道ばかりである。軽減税率のアメをもらったからといって、財務省のポチになるのはもうやめにしてほしい。

金融緩和をすると、ハイパーインフレになるとか、国債が暴落するなどという識者もいましたが、そんなことにはなりませんでしたし、国債に至っては、短期国債の金利が一時マイナスになったこともありました。金利がマイナスということは、どういうことかおわかりでしょう。国債を買おうと思ったら、国債に利子がついてくるのでなく、買う方が売る方に利子分を払わなければならないということです。それだけ、短期国債が、市場で品薄になったということです。

さて、こうしてみてくると、日本経済は10%増税さえなければ、来年以降悪くなることはなさそうです。

それにしても、本当にマスコミや、いわゆる識者などいつまで、財務省のポチであり続けるのでしょうか。

もう日本の政界においては、すでに財務省は敗残者であり、官邸から追撃戦を受けるひ弱な対象でしかありません。それは、先日もこのブログに掲載したばかりです。

増税など全くする必要性がないことと、安倍政権の支持率が戻りつつあること、財務省が軽減税率との攻防で官邸に完敗した事実からみて、来年の参院選は衆院も解散し、衆参同時選挙になる可能性がかなり高まってきました。

そうして、この衆参両院の選挙で安倍自民党が「10%増税見送り」も公約として、大勝利した場合、財務省は完敗します。財務省にとっては、それこそ、日本が大東亜戦争に負けたのに匹敵するような大敗北です。

財務省側では、敗北した場合、誰が玉音放送をするのでしょうか。やはり、財務次官でしょうか？

その後には、日本の政治主導がはじまると思いますが、マスコミや識者などは、それでも財務省のポチであり続けるのでしょうか。期を見るに敏な人は、もうそろそろ財務省には見切りをつけていることでしょう。

それにしても、そんな人が、今更政府の借金は軽微とか、増税する必要なしなどと語りだしても、耳を傾ける人はいないかもしれません。

経済政策に関しては、マクロ経済も踏まえたまともなことで論議をするべきであって、いかに過去の財務省の権力が強かったからといって、財務省のポチをするようなマスコミや識者は信用がおけません。

それにしても、来年以降は日本経済は少なくとも悪いことなしということは言えそうです。もし、10%増税が決まっても、実際に増税されるのは、17年からなので、来年にはあまり大きな悪影響は及ぼすことはありません。

しかし、10%増税を強行すれば、17年以降は経済がかなり悪化するのは必至です。しかし、10%増税を経済が回復して、過熱気味になったときに実行するという条件つきで、延期した場合、来年以降の日本経済は、しばらく悪くなるということはないと思います。

これには、無論のこと、日銀がその金融政策の姿勢を現状と大きく変えさえしなければという条件はともないますが・・・。

私は、そう思います。皆さんは、どう思われますか？

【関連記事】